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Central Puerto (CEPU), entre el valor a largo plazo y el riesgo regulatorio

Actualizado: 30 de jun de 2019


Los sólidos indicadores crediticios, el bajo grado de apalancamiento y la robusta generación de caja operativa mayormente en dólares, colocan a Central Puerto (CEPU) como una opción de valor de largo plazo dentro del sector energético argentino. Sin embargo, el riesgo regulatorio parece estar pesando cada vez más entre los inversores, a juzgar por el comportamiento de sus acciones en Bolsa.


Y es que la Argentina elegirá presidente este año, el escenario que se proyecta es binario, y no se descarta que haya nuevas modificaciones en el marco regulatorio de este sector de la economía, sobre todo si la fórmula opositora al gobierno actual de Mauricio Macri, la que conforman Alberto Fernández y la ex presidente Cristina Fernández de Kirchner, resulta ser la ganadora. Pero también si el presidente Macri logra su reelección.


Así y todo, analistas e informes de research consultados coinciden en que la reciente adquisición de la central termoeléctrica Brigadier López, ubicada en la provincia de Santa Fe, agrega valor a la compañía, al aumentar su capacidad de generación de fondos. La central tiene una potencia instalada de 280 megavatios (MW), y Central Puerto tiene 14 meses para invertir 50 millones de dólares y agregar otros 140 MW, con lo que la potencia instalada allí será de 420 MW.


Justamente, gracias a la compra de Brigadier López, la empresa podrá compensar el impacto negativo en su EBITDA de la Resolución 01/2019, que se hizo efectiva el 1 de marzo pasado y que modificó la Resolución 19/2017. Esta regulación cambió el marco de fijación de precio del MWh (megavatio-hora) en la energía convencional y el MW por mes en la energía hidroeléctrica.


En concreto, la Resolución redujo la remuneración por capacidad a 5.500 dólares el MW por mes entre los meses de marzo-mayo y septiembre-noviembre, mientras que para el invierno (junio-agosto) y el verano (diciembre-febrero) la mantuvo en 7.000 dólares. También significó una disminución del precio recibido por la energía generada y operada, que pasó de 7 dólares el MWh a 5,4.


En ese momento, Santiago Wesenack, head of equity research en AR Partners, envío un mail a sus clientes y les comunicó que el EBITDA estimado para 2019 de CEPU podría incrementarse un 3% interanual, por debajo del más del 14% estimado.


Según la agencia de calificación FixScr, el impacto negativo de la Resolución en el EBITDA de CEPU será “por unos 45 millones de dólares anuales, lo que representa cerca del 15% del flujo generado por la compañía”.


Pese a lo anterior, “nuestra estimación -escribió Wesenack en su mail- asumió que la nueva capacidad en construcción y la adquisición de la planta Brigadier López iba a compensar el declino según un esquema de tarifas orientado a la eficiencia”. La última frase de ese correo electrónico fue: “En definitiva, (la nueva Resolución) es en cierto modo negativa tanto para Pampa Energía (PAM) como para Central Puerto, pero definitivamente no es un punto de inflexión a primera vista”.


Según los cálculos de AR Partners, la adquisición de Brigadier López deja a CEPU cotizando con un descuento del 39% respecto a sus pares regionales (5,1 veces el ratio estimado EV/EBITDA para este 2019).


“La central eléctrica Brigadier López es un acontecimiento positivo para CEPU”, sostiene también la analista corporativa de TPCG, Florencia Mayorga Torres, en un informe del 18 de junio último. La planta va a contribuir con 65 millones de dólares anuales al EBITDA de la compañía.


Mayorga Torrres explica que Brigadier López opera con una turbina de gas (280 MW) en un ciclo abierto y está por añadir una turbina de vapor en un ciclo combinado, lo que incrementará la capacidad instalada en 140MW. A su vez, este ciclo combinado aumentará la eficiencia, “y, como resultado, se convertirá en uno de los ciclos combinados más eficientes del país en términos de heatrate” (1,485Kcal/KWh versus 2,300Kcal/KWh).


Generación de energía


Central Puerto nació en 1992, a partir de la privatización de SEGBA (Servicios Eléctricos del Gran Buenos Aires), y es una de las principales compañías privadas de generación de energía eléctrica del país. Produce energía tanto convencional como renovable.


Sus acciones cotizan en la Bolsa de Comercio de Buenos Aires (BCBA) desde 1993, y a partir del 2 de febrero de 2018, están listadas en el NYSE (la Bolsa de Valores de Nueva York) a través de certificados de depósito (ADRs, por sus siglas en inglés).


La empresa cuenta con una potencia de 3.810 MW, más 659 MW en construcción, según su propia página web. En los doce meses finalizados el 31 de marzo de 2019, la firma generó 14.589 GWh (gigavatios-hora), con una participación de mercado del 17,4% de la generación de las compañías privadas.


En 2018, a través de la subsidiaria CP Renovables (CPR) puso en marcha los parques eólicos La Castellana I y Achiras I, sumando una potencia de 147 MW. CAPU planea construir 5 parques adicionales, por una potencia de 236 MW. De esta manera, CPR totalizará una potencia de fuentes renovables de 383 MW.


Central Puerto tiene, en 6 provincias, 5 centrales propias y es el mayor accionista privado de otras 3: Central Vuelta de Obligado, Termoeléctrica José de San Martín y Termoeléctrica Manuel Belgrano.


La empresa tiene "planes significativos en marcha para expandir la capacidad instalada a través de proyectos de energía renovable", sostiene TPCG en su informe. "Si todo sale de acuerdo a los planes de expansión de la compañía, el 25% de la capacidad instalada será vendido bajo PPAs (Power Purchase Agreements) con CAMMESA (Compañía Administradora del Mercado Mayorista Eléctrico, el ente regulador que administra el mercado eléctrico mayorista argentino) y contrapartes privadas para el cuarto trimestre de 2020, frente al 4% actual", agrega.


¿A tener paciencia con la acción?


“Las acciones de Central Puerto no se vienen moviendo mucho por dos motivos principales: por un lado, cayeron en un principio por la polémica de cuando se colocó el ADR en Wall Street; y también porque todas las utilities argentinas, incluida CEPU, sufren el riesgo regulatorio más que otras compañías, porque se sabe que si no gana Cambiemos las próximas elecciones, el que gobierne el país puede modificar para peor el marco regulatorio de estas empresas”, explica el economista Diego Martínez Burzaco, director de MB Inversiones.


A principios de febrero de 2018, CEPU pretendió recaudar entre 350 y 450 millones de dólares con una oferta pública inicial (IPO, por sus siglas en inglés) en Wall Street. Tuvo un rango de precio por acción de entre 17,50 y 21,50 dólares, pero salió a cotizar a 16,50. Y los papeles que cotizan en la BCBA se derrumbaron un 22% el mismo día del IPO, lo que desató una investigación en la CNV (Comisión Nacional de Valores) para saber si agentes de bolsa locales y clientes contaban con información privilegiada desde el interior de la compañí­a.


Con todo, las recomendaciones que hay actualmente para estos papeles hablan de buenas perspectivas hacia adelante.


Por la Resolución 01/2019, el margen bruto del primer trimestre (1T19) de Central Puerto se redujo al 41,5%, desde el 51,6% en el mismo periodo del año pasado. Por este impacto, mayor al esperado, los analistas que cubren a la empresa redujeron el margen bruto estimado para 2019 y 2020.


“La mayor tasa de descuento, el riesgo político regulatorio y la reestimación de márgenes nos lleva a ser más cautelosos con la valuación” de CEPU, sentencia Capital Markets Argentina (CMA) en el último informe sobre la firma. De todos modos, CMA tiene un precio objetivo para la acción de 59 pesos, lo que implica un potencial alcista de más del 60% respecto al precio actual. Para el ADR, esperan un precio de 12,4 dólares. La recomendación es “sobreponderar” o comprar.


Por su parte, los analistas Santiago Wesenack y Santiago Biagini, de AR Partners, reiteran su recomendación de compra. A fines de febrero, tras el anuncio de la compra de la central de Brigadier López, AR Partners sacó un informe de actualización de CEPU. Allí, Wesenack y Biagini explican que, por esta adquisición, suben el precio objetivo del ADR de CEPU a 18 dólares, desde los 16. Un gran potencial: actualmente, la empresa cotiza en la zona de los 9 dólares.


En Allaria Ledesma, el analista de research Rodrigo Reyes Molina retomó la cobertura de CEPU a fines de mayo de este año, también con una recomendación de compra para sus acciones, aunque con un precio objetivo más bajo que AR Partners para el ADR: 16,8 dólares. Para las acciones locales, el precio objetivo es el más optimista: 88 pesos para fines de 2019.


En cambio, en su último informe, fechado el 18 de junio, Florencia Mayorga Torres, desde TPCG, reitera la recomendación de “mantener” estos papeles en cartera, con un precio estimado de 10 dólares para el ADR hacia fin de este año.


Esta analista escribió, en otro informe del mes de abril, titulado "Generación de energía: "Promesas, promesas", que espera nuevos cambios en el marco regulatorio en 2020, "incluso si la actual administración resulta ser re-electa", ya que el presupuesto asignado por el FMI (Fondo Monetario Internacional) podría no ser suficiente para cubrir los compromisos de energía. El FMI asignó a energía 50.000 millones de pesos argentinos.


Por eso, en TPCG creen que "una re-negociación de los PPAs podría debilitar el sentimiento inversor y probablemente va a persuadir a las compañías a posponer o reducir inversiones". Varias empresas energéticas se financiaron en el mercado internacional de capitales para invertir en nueva capacidad bajo estos nuevos PPAs.


Mayorga Torres espera nuevos cambios en la Resolución 01/19 porque la última modificación "no alcanza para incentivar la eficiencia. Básicamente, la situación actual del sistema continúa muy ineficiente y con unidades obsoletas con factores de baja capacidad para suministrar energía a costos marginales altos", asegura.

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Producido por Guadalupe Barriviera

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