(Nota publicada en SaladeInversion.com)
El anclaje de las expectativas de devaluación y el proceso de desinflación en marcha en la Argentina configuran un escenario diferente al habitual a nivel local: la inversión más rentable y menos riesgosa del momento son los bonos en pesos, sobre todo los de la parte más corta de la curva.
Las Letras del Banco Central (Lebac) en pesos a 35 días son claramente el activo ganador en el mercado argentino: en la última licitación del martes pasado, el 76% de la demanda se concentró en la parte más corta de la curva en pesos. Es decir, a cambio de un interés del 26,75%, los inversores apostaron cerca de 68.000 millones de pesos.
No es una situación nueva: el martes anterior, el 72,5% de la demanda también fue a parar a las Lebac con vencimiento más corto: unos 62.000 millones de pesos. A su vez, el Banco Central de la República Argentina (BCRA) mantuvo la tasa de interés para estas letras por quinta semana consecutiva en el 26,75% para el plazo de 35 días. Para los vencimientos a 63, 84, 140, 203 y 266 días, el interés se ubicó en 25,90%, 25,54%, 24,87%, 24,31% y 23,93%, respectivamente.
“La señal de una tasa de interés real bien positiva del BCRA para acercar las expectativas de inflación (20% anual a diciembre de 2017) hacia la meta (12/17% anual, también para diciembre del próximo año) en un contexto de expectativas de devaluación ancladas frente al ingreso de dólares por las colocaciones de deuda explican el atractivo de los rendimientos de la curva Lebacs”, explica Federico Furiase, economista de Estudio Bein.
“La Lebac es el producto de moda: el inversor no puede evitar tener un 30% de la cartera en bonos en pesos; es la posición del mercado”, describe desde la ciudad de Rosario, Federico Fiscella, administrador de portfolios en Rosental Inversiones.
“Hoy tiene más sentido invertir en pesos que en dólares y las Lebac siguen estando atractivas; tiene que ver con la cruzada del BCRA para bajar la inflación”, coincide Gustavo Neffa, socio-director de la consultora Research for Traders (RFT).
“El mercado prefiere seguir pegado a esa parte corta, dado que todavía espera ver a un BCRA pagando tasa alta en ese tramo de la curva en relación a tramos más largos”, apunta Germán Fermo, jefe de estrategia de Argenfunds.
Por su corta duración, las Lebacs tienen pocas posibilidades de sufrir un impacto negativo ante la inminente subida de tasas por parte de la Reserva Federal de los Estados Unidos.
Más bien, el activo es permeable ante todo al tipo de cambio: “si el peso se devalúa contra el dólar, licuaría el carry de este instrumento -señala Fermo-. Sin embargo, al menos hasta paritarias, el mercado descuenta un dólar tranquilo y por ende, explica el atractivo por estos instrumentos”.
El dólar a septiembre de 2017 cotiza en torno a los 18 pesos argentinos, una tasa de devaluación del 20% por encima del valor actual, en línea con la inflación proyectada por el consenso (de 19,3% para 2017, según el último Relevamiento de Expectativas de Mercado -REM- de octubre), pero debajo del 23,6% del consenso de economistas sondeados por Bloomberg.
“Se podría esperar una nueva apreciación del tipo de cambio real en los próximos trimestres, lo que refuerza el atractivo de las colocaciones en pesos”, se entusiasma Gustavo Neffa.
Furiase, que además de ser economista en Estudio Bein es profesor en la Maestría de Finanzas de la Universidad Torcuato Di Tella, aporta otra arista de este tipo de inversión: “de alguna manera, -señala- el carry atractivo que brindan las Lebacs cortas puede resultar en un buen hedge si se extiende el escenario de tranquilidad cambiaria en un contexto de volatilidad en el segmento largo de la curva de bonos soberanos frente al viaje ascendente que viene recorriendo el rendimiento del bono del Tesoro de los Estados Unidos a 10 años (desde la zona de 155% a 183%) por la expectativa de una suba de la tasa de interés de la política monetaria de la Reserva Federal en diciembre”.
En el corto plazo, la “cautela” del BCRA a la hora de bajar las tasas para afianzar la convergencia de las expectativas de inflación hacia la meta acota el riesgo de reinversión para los que prefieren posicionarse en los tramos más cortos de la curva Lebacs (26,75% la TNA de la Lebac a 35 días, consistente con una tasa efectiva de 26% en 35 días) “aprovechando las tasas de interés reales más altas -continúa Furiase- frente a las expectativas de inflación y la posibilidad de devengar una tasa atractiva mientras las expectativas de devaluación se mantienen ancladas por el ingreso de dólares de las colocaciones de deuda (carry trade)”.
Desde su punto de vista, “a medida que las expectativas de inflación entren en el rango de la meta del BCRA, será el momento de estirar el horizonte de la inversión en Lebacs (24,31% la TNA de la Lebac a mayo, consistente con una tasa efectiva del 13,7% a 203 días -base 360 días-) con el objetivo de fijar tasas atractivas a mayores plazos una vez que la autoridad monetaria encuentre terreno para retomar el recorrido bajista de las tasas aprovechando el anclaje de las expectativas de devaluación frente al empalme del ingreso de dólares por las colocaciones de deuda con los dólares de la salida de la cosecha (en la zona del 20% la tasa implícita anualizada del contrato de dólar futuro ROFEX a julio de 2017) para devengar carry en pesos y luego sí dolarizar la cartera”.
“El componente de la apuesta es que el dólar siga fijo. Invertir en Lebacs no deja de ser una apuesta que tiene en cuenta la devaluación y la inflación, por eso, creo que hay que apostar una porción de la cartera y no su totalidad”, razona Federico Fiscella.
Según Gustavo Neffa, “ya no es redituable pensar en moneda extranjera a la hora de invertir”.
Mañana habrá una nueva licitación del BCRA. Y “el negocio seguirá siendo a corto plazo: la tasa en pesos por sobre las colocaciones en dólares. Si el inversor se convence de esto, obtendrá retornos por encima del promedio en los próximos meses”, concluye el socio-director de Research for Traders.