(Por Ezequiel Zambaglione, jefe de research de Max Valores)
Las elecciones presidenciales que habrá este año plantean un gran desafío para los activos argentinos, ya que los inversores en general parecen percibir al resultado de los comicios como determinante para la capacidad o intención de pago de la deuda por parte del Estado argentino.
Al menos, esa es la percepción que se desprende de los precios de los bonos locales en dólares. De hecho, dichos precios ofrecen varias señales que sugieren que los inversores consideran que el país podría tener problemas para enfrentar su deuda.
Un ejemplo es el de los bonos que vencen previo a las elecciones, como el Bonar19 o las Letes (Letras del Tesoro) en dólares, que ofrecen un rendimiento de entre el 3% y el 4,5%, mientras que el Bonar20, el primer bono cuyo vencimiento opera después de la elección presidencial, tiene un rendimiento que ronda el 10%.
Es decir que, actualmente, muchos inversores prefieren resignar más de la mitad de la rentabilidad con tal de evitar tener deuda argentina al momento de las elecciones. Detrás de esta resignación de rendimiento está la percepción de varios inversores que el cobro del bono dependerá del resultado de los comicios electorales.
Haciendo algunos cálculos con los precios de los bonos, podremos extraer de una manera muy sencilla la probabilidad que en promedio asignan los inversores a un default argentino.
Como punto de partida utilizaremos el Bonar20, que es un bono que pagará 4 dólares en abril y octubre de cada año para devolver los 100 dólares el 8 de octubre de 2020, siempre y cuando no se dé un evento de default previo a esa fecha. Es decir que un inversor que pague el precio actual de 98 dólares, recibirá en octubre 116 billetes verdes (100 de capital más 16 de intereses).
Por el contrario, si Argentina entra en default, en octubre de 2020 recibirá alrededor de 30 dólares, según marca la experiencia, más los 12 billetes estadounidenses que fue cobrando de intereses (el último cupón no lo cobraría, en este caso). Es decir que el tenedor de este bono enfrenta dos escenarios: en uno cobra 116 dólares y en otro 42.
Para que un inversor esté dispuesto a asumir dicho riesgo pagando el precio actual del bono de 98 dólares, la probabilidad que no cobre deberá ser del 25%, según se desprende de la siguiente fórmula: precio=(pago no default)*75%+(pago default)*25%, o sea: 98=116*75%+42*25%.
En otras palabras, el inversor que piense que la probabilidad que Argentina no pague su deuda en octubre de 2020 es menor al 25%, va a estar interesado en comprar el bono.
Otra señal que ofrecen los precios de los bonos respecto a la preocupación de los inversores por un default argentino se refleja en la diferencia de precio entre aquellos que fueron emitidos bajo legislación argentina y los que fueron emitidos bajo legislación extranjera. Esto significa que, en caso de un no pago de la deuda, el inversor podrá reclamar el pago ante la justicia argentina o extranjera.
Tomemos como ejemplo los bonos Discount, cuya denominación es DICA para los de ley argentina y DICY para los de legislación Nueva York. Ambos bonos son exactamente iguales en las fechas de pago de intereses y capital, al igual que por la tasa que pagan. La única diferencia es bajo qué ley y en qué juzgado el inversor va a reclamar en caso de que Argentina no pague. El hecho de que la diferencia de precio entre estos dos bonos sea de 9 dólares, refleja la preocupación de los inversores respecto de un default, ya que es en el único momento donde ambos bonos pueden llegar a ofrecer pagos diferentes.
Pero ¿qué significan esos 9 dólares de diferencia?, ¿cuánto más espera cobrar un inversor por el hecho de poder reclamar en Nueva York en el caso de un evento de default, que justifique pagar hoy 9 billetes verdes más por el bono? Podemos descubrirlo de una manera muy simple...
Comenzamos por realizar el mismo ejercicio que hicimos para el Bonar20 para obtener la probabilidad de default, pero aplicado a los Discount (recordemos que DICY y DICA tienen los mismos pagos). Estos bonos van a pagar 5,8 dólares de intereses en junio y diciembre de cada año. Usamos nuevamente octubre de 2020 como la fecha evaluación. De esta manera, el comprador de un DICA recibirá 17,4 dólares por intereses (3 cupones de 5,8). Si para octubre, el evento de default no ocurriera, el valor de ambos bonos debería ser muy similar ya que no ocurrió el evento que los diferenciaba, digamos 132 dólares (asumiendo un rendimiento del 10%). Por el contrario, en caso de un evento de default, el inversor recibiría 37,4 billetes verdes: los cupones (17,4) más los 30.
Actualmente el precio de este bono es de 109 dólares, lo que implica una probabilidad de default del 40% (109=150*60%+48*40%). En este caso, la probabilidad de default es más alta debido a que, en el evento positivo, el inversor cobra los cupones más una ganancia de capital, producto que se despeja el riesgo de impago.
Por último, sabemos que la probabilidad de default de ambos bonos (DICA y DICY) para el mismo período debería ser la misma, al igual que su precio en el escenario donde el evento de default no ocurriera. Por lo tanto, el inversor que está dispuesto a pagar 9 dólares más por tener legislación Nueva York, lo hace esperando recibir una mejor compensación en el caso de un default.
Podemos calcular de una manera sencilla cuán mayor debería ser el monto a recibir, de modo que justifique pagar estos 9 dólares extra. Para ello, utilizamos la misma fórmula, respetando las probabilidades, pero usando el precio del DICY (118=150*60%+X*40%), de tal forma de poder obtener el valor de la compensación, que en este caso sería 69,5 dólares (17,4 por los cupones y 52 de capital).
Particularmente, el inversor que está dispuesto a pagar 9 dólares más por el bono con legislación Nueva York espera obtener una mejor compensación ante un evento de default. En este caso, sería un pago de 22 dólares superior, lo que representa más del 50% que lo potencialmente obtenido bajo ley local.
Otro incentivo que puede tener el inversor es por volatilidad, ya que cuando los inversores empiezan a percibir una mayor probabilidad de default, los bonos con legislación extranjera presentan menores pérdidas porque ofrecen mayor protección en caso de default. Esta protección se observó en los últimos meses.
De esta manera, el inversor puede ir identificando qué reflejan las diferencias entre los precios de los bonos para compararlo con sus propias expectativas, en este caso de default, pudiendo seleccionar mejor cuáles son los riesgos que quiere tomar.